在風(fēng)云際會(huì)的新能源領(lǐng)域，新技術(shù)迭起、邊界被打破，它勢(shì)不可擋地宣告未來(lái)新世界。碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)催化下，自上而下的能源變革大幕已徐徐拉開，如何在新能源產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)中把握機(jī)會(huì)點(diǎn)？

(資料圖)

青桐資本技術(shù)組深耕新能源領(lǐng)域，并有一線投融資交易經(jīng)驗(yàn)，服務(wù)了新氫動(dòng)力等相關(guān)項(xiàng)目，累積了一線的行業(yè)洞察。我們深入產(chǎn)業(yè)鏈，訪談、調(diào)研，研究各細(xì)分賽道，尋找行業(yè)規(guī)律，與大家一起探討新能源的現(xiàn)在、未來(lái)。

我們將以氫能產(chǎn)業(yè)開篇。本文你將看到：

1. 上半年氫能產(chǎn)業(yè)鏈的投融資特點(diǎn)；

2. 氫能產(chǎn)業(yè)鏈主要構(gòu)成和玩家；

3. 堿性電解槽、燃料電池兩大機(jī)會(huì)賽道現(xiàn)狀和投資邏輯。

一. 氫能產(chǎn)業(yè)崛起 投融資火熱

氫能，2022年新能源領(lǐng)域炙手可熱的賽道。2021年我國(guó)氫能產(chǎn)量超過(guò)3300萬(wàn)噸，相比2020年的2500萬(wàn)噸，增漲高達(dá)32%。據(jù)中國(guó)氫能聯(lián)盟預(yù)計(jì)，到2050年氫能在我國(guó)能源體系中占比將至少達(dá)到10%，產(chǎn)業(yè)鏈年產(chǎn)值超12萬(wàn)億元。氫能源已作為全球能源轉(zhuǎn)型發(fā)展重要載體之一，可助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)。在這片萬(wàn)億的藍(lán)海市場(chǎng)，氫能產(chǎn)業(yè)號(hào)角已吹響。

氫能產(chǎn)業(yè)鏈

氫能產(chǎn)業(yè)鏈，尚處于發(fā)展初期，已備受資本關(guān)注。青桐資本整理清科研究中國(guó)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年第一季度全國(guó)有51支以氫能源為主題或明確將氫能作為主要投資方向的基金完成募集，累計(jì)募集資金121.63億元。

青桐資本整理企名片相關(guān)數(shù)據(jù)，2022年上半年氫能領(lǐng)域投融資領(lǐng)域，共發(fā)生29起融資。2021年全年累計(jì)36個(gè)項(xiàng)目，55起融資。

2022年H1 氫能源領(lǐng)域投融資一覽

氫能產(chǎn)業(yè)投融資呈現(xiàn)四大特點(diǎn)：

特點(diǎn)一，氫能企業(yè)融資節(jié)奏加快，且單筆融資規(guī)模加大，融資邁入億元時(shí)代。

這一趨勢(shì)與整個(gè)氫能行業(yè)發(fā)展進(jìn)程有關(guān)。盡管融資步伐加快，氫能企業(yè)仍面臨商業(yè)化推進(jìn)難、研發(fā)投入巨大、持續(xù)虧損等問(wèn)題。如何在政策扶持周期活下去，仍是大部分創(chuàng)業(yè)型公司面臨的挑戰(zhàn)。

特點(diǎn)二，產(chǎn)業(yè)基金活躍。

一方面，國(guó)家隊(duì)紛紛出手，如中石化、國(guó)電投、東方電氣氫能產(chǎn)業(yè)基金等。國(guó)家隊(duì)是產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)向標(biāo)，其投資和布局，有助于預(yù)測(cè)宏觀走勢(shì)。另一方面，上市公司以基金的模式投資和布局氫能產(chǎn)業(yè)。如光伏龍頭企業(yè)西安隆基，設(shè)立氫能科技有限公司；納爾股份將設(shè)立氫能源產(chǎn)業(yè)投資基金，基金一期規(guī)模2億元。

特點(diǎn)三，資本退出路徑清晰，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為主。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制，審核流程快，對(duì)企業(yè)營(yíng)收及盈利要求相對(duì)低。2022年6月捷氫科技、國(guó)富氫能、治臻股份三家公司相繼公布了科創(chuàng)板招股說(shuō)明書。

上市公司也將氫能業(yè)務(wù)拆分上市。青桐資本整理氫云鏈相關(guān)數(shù)據(jù)，東岳集團(tuán)分拆東岳氫能、美錦能源分拆飛馳科技、長(zhǎng)城汽車分拆未勢(shì)能源，紛紛沖擊IPO 。

特點(diǎn)四，政策利好下企業(yè)估值水漲船高。

2021年國(guó)富氫投后估值約30.6億元、捷氫科技投后估值高達(dá)41.28億。

青桐資本總結(jié)分析，一方面，越來(lái)越多VC/PE機(jī)構(gòu)開始關(guān)注氫能投資，也需警惕資本一哄而上追“風(fēng)口”帶來(lái)的泡沫。另一方面，氫能產(chǎn)業(yè)階段早、市場(chǎng)慢，其在成本、技術(shù)成熟度等諸多痛點(diǎn)解決非一蹴而就，創(chuàng)始人應(yīng)合理看待政策帶來(lái)的行業(yè)利好，避免對(duì)企業(yè)估值超出常規(guī)邏輯的期待和判斷。

縱觀氫能賽道融資現(xiàn)狀，呈現(xiàn)兩頭熱中間冷，產(chǎn)業(yè)鏈上游制氫、下游燃料電池比較熱，中間儲(chǔ)能略冷。青桐資本總結(jié)發(fā)現(xiàn)，氫能產(chǎn)業(yè)鏈上游的電解水制氫、下游的氫燃料電池等領(lǐng)域，均是現(xiàn)階段資本關(guān)注的重點(diǎn)，機(jī)會(huì)點(diǎn)主要在關(guān)鍵設(shè)備和國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。

二. 聚焦氫能產(chǎn)業(yè)鏈

目前我國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括：上游制氫、中游儲(chǔ)運(yùn)和加注、下游燃料電池及應(yīng)用市場(chǎng)等環(huán)節(jié)。氫能作為二次能源，產(chǎn)業(yè)鏈整體處于起步階段，需大量的基礎(chǔ)設(shè)施投入。氫能產(chǎn)業(yè)鏈的加速，將為大量設(shè)備、零部件帶來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展空間。

國(guó)內(nèi)外氫能產(chǎn)業(yè)鏈代表性企業(yè)

結(jié)合近年氫能賽道的投融資特點(diǎn)，及服務(wù)的相關(guān)項(xiàng)目，青桐資本近期將重點(diǎn)關(guān)注以下2個(gè)賽道：一是上游制氫設(shè)備，尤其是堿性電解槽設(shè)備賽道；二是下游燃料電池賽道。

三. 綠氫的星辰大海：堿性電解槽率先突圍

制氫方向，呈現(xiàn)灰、藍(lán)、綠氫“三氫并存”。目前國(guó)內(nèi)制氫技術(shù)以灰氫為主，其市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)60%。綠氫成本較高，市場(chǎng)份額僅占1.5%。平安證券指出，隨著零碳市場(chǎng)的推進(jìn)，綠氫的需求逐步增加，未來(lái)大規(guī)模光伏發(fā)電或風(fēng)力發(fā)電配套電解水生產(chǎn)綠氫將成為趨勢(shì)，綠氫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將推動(dòng)電解槽及新能源裝備的需求。

電解水制氫技術(shù)路線對(duì)比

在綠氫方向，電解水制氫主要分為3種技術(shù)路線：堿性水電解（ALK）、質(zhì)子交換膜水電解（PEMEC）和固體氧化物水電解（SOEC）。

目前，ALK是目前國(guó)內(nèi)主流的制氫技術(shù)，技術(shù)成熟、基本生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，具有很強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)；SOEC 還處于實(shí)驗(yàn)室階段；PEMEC與可再生能源適配性更佳，但其核心組件存在“卡脖子”問(wèn)題，質(zhì)子交換膜、催化劑、擴(kuò)散層嚴(yán)重依賴進(jìn)口，價(jià)格居高不下，目前僅以小型示范項(xiàng)目為主。

從市場(chǎng)占有率看，青桐資本相關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)堿性電解槽占整體市場(chǎng)70%-80%，PEM約占5%-10%。

1.千億級(jí)電解設(shè)備市場(chǎng)

電解槽作為電解水制氫制備的核心設(shè)備，技術(shù)路線、性能水平、成本控制決定著行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈新勢(shì)力不斷涌入。

2021年以來(lái)電解槽賽道呈爆發(fā)性增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)幾大電解槽設(shè)備生產(chǎn)商均處于“爆單”的狀態(tài)。據(jù)GGII調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)電解水制氫設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)9億元，出貨量超過(guò)350MW。來(lái)自招商證券數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，電解設(shè)備將是千億級(jí)的市場(chǎng)，2050年中國(guó)電解槽系統(tǒng)的裝機(jī)量達(dá)到500GW，預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)突破7000億。

2.成本突圍：堿性電解槽極具成本優(yōu)勢(shì)

堿性電解槽技術(shù)成熟、基本生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，在短期具有很強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)。青桐資本數(shù)據(jù)顯示，堿性電解槽構(gòu)成中，隔膜和鎳網(wǎng)一般是外采，極板由電解槽廠家出設(shè)計(jì)，由外部加工或自己加工。生產(chǎn)1000立方米/小時(shí)堿性電解槽設(shè)備價(jià)格約在1000萬(wàn)，成本約是PEM電解槽的1/4。目前500MW的工廠產(chǎn)線設(shè)備，其價(jià)格約在3000萬(wàn)左右。我國(guó)堿性電解槽已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，具備大規(guī)模推廣的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。

堿性電解槽技術(shù)成熟，技術(shù)基本都來(lái)源于中船718所，主流廠家的產(chǎn)品區(qū)別不大，但仍會(huì)存在差異化。青桐資本與業(yè)內(nèi)專家交流，總結(jié)出不同廠家產(chǎn)品的差別，主要包括：零部件的供應(yīng)商是否主流、整體占地面積、外觀、電解槽的電耗、啟停時(shí)間、是否可以一鍵啟動(dòng)和安全性等。

3.玩家：新勢(shì)力受資本青睞

目前堿性電解槽創(chuàng)業(yè)公司，玩家呈現(xiàn)梯隊(duì)，新勢(shì)力入場(chǎng)。國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的堿性電解槽玩家，包括：中船718所、考克利爾競(jìng)立、大陸制氫、蘇州競(jìng)立、中國(guó)華能等，整體技術(shù)已接近國(guó)際頂尖水平。

新勢(shì)力玩家，則在技術(shù)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、材料上對(duì)堿性電解槽進(jìn)行優(yōu)化。如采用塑料極框、新的電極或者在電極中增加合金金屬等。新型電解槽在重量和性能方面存在優(yōu)勢(shì)，但在壽命上是否穩(wěn)定耐用還有待檢驗(yàn)。

新勢(shì)力企業(yè)受到資本的關(guān)注，投資機(jī)構(gòu)考量因素主要是其技術(shù)團(tuán)隊(duì)，是否有“大?！?，青睞來(lái)自中船718所、中科院體系研究員等技術(shù)團(tuán)隊(duì)。目前新勢(shì)力玩家，產(chǎn)品往往只有樣機(jī)，它們能否跑出來(lái)，取決于是否拿到招投標(biāo)項(xiàng)目。

4.投資考量因素

在制氫環(huán)節(jié)，大部分主業(yè)為氫能的公司尚未上市，正是一級(jí)市場(chǎng)的投資時(shí)機(jī)。圍繞電解槽核心設(shè)備，投資主要考量3大因素：團(tuán)隊(duì)背景、技術(shù)亮點(diǎn)或者突破、重大合作。

目前國(guó)內(nèi)堿性電解槽占主體，技術(shù)差異性不大，資本主要看系統(tǒng)成熟度、商業(yè)壁壘，而下游拿單的能力是頭部企業(yè)最重要的能力之一。

質(zhì)子交換膜電解槽賽道的投資，主要關(guān)注公司是否能率先突破國(guó)外技術(shù)、實(shí)現(xiàn)降本。

四. 燃料電池：規(guī)?；蛧?guó)產(chǎn)替代

氫燃料電池，是實(shí)現(xiàn)氫能轉(zhuǎn)換為電能利用的關(guān)鍵載體，被認(rèn)為是下一代氫能源核心動(dòng)力。我國(guó)燃料電池汽車，2021年新增銷量突破1500輛。根據(jù)《氫能中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)規(guī)劃(2021-2035)》以及《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》顯示，預(yù)計(jì)到 2025 年燃料電池汽車保有量將達(dá)到 5 萬(wàn)輛，到2030 年預(yù)計(jì)將達(dá)到80~100萬(wàn)輛。

燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：上游燃料電池系統(tǒng)零部件及其他輔助設(shè)備生產(chǎn)制造，中游燃料電池系統(tǒng)集成，下游燃料電池汽車生產(chǎn)制造。

當(dāng)前我國(guó)燃料電池正處于高速發(fā)展軌道，并已進(jìn)入商業(yè)化初期，賽道激戰(zhàn)正酣。青桐資本整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至2020年底，中國(guó)燃料電池系統(tǒng)生產(chǎn)商數(shù)量超百家，這些廠家以系統(tǒng)集成為主，核心零部件仍高度依賴進(jìn)口。

目前燃料電池端技術(shù)方案主要有5類：質(zhì)子交換膜燃料電池（PEMFC）、堿性燃料電池（AFC）、固體氧化物燃料電池（SOFC）、熔融碳酸鹽燃料電池（MCFC）、磷酸燃料電池（PAFC）。其中，全球范圍全球范圍燃料電池的主要技術(shù)路線目前以PEMFC和SOFC為主。

車用燃料電池路線對(duì)比

1.PEMFC：核心材料國(guó)產(chǎn)化機(jī)會(huì)

目前PEMFC是我國(guó)燃料電池的主流技術(shù)，其核心是電堆，膜電極則是電堆的關(guān)鍵技術(shù)和部件。膜電極的關(guān)鍵組件主要包括：氣體擴(kuò)散層、催化層、質(zhì)子交換膜等，制造加工難度高，成本居高不下，有國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。

核心材料在加速研發(fā)中，目前普遍處于送樣測(cè)試驗(yàn)證階段。由于產(chǎn)品從送樣測(cè)試到批量化生產(chǎn)預(yù)計(jì)需要2至3年時(shí)間，預(yù)計(jì)未來(lái)2至3年有望完全實(shí)現(xiàn)氫燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化供應(yīng)。

2.SOFC：加快走出技術(shù)研發(fā)期

SOFC具備發(fā)電效率高、熱電聯(lián)供效率高、節(jié)約水資源、綠色環(huán)保、易于模塊化組裝、燃料選用范圍廣等優(yōu)勢(shì)，且不需要貴金屬催化劑，適應(yīng)性強(qiáng)，是一種具有很高應(yīng)用前景的燃料電池。美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家在固體氧化物燃料電池技術(shù)方面一直處于世界領(lǐng)先地位，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化運(yùn)行。

SOFC技術(shù)長(zhǎng)期被國(guó)外封鎖，技術(shù)壁壘高。目前國(guó)內(nèi)SOFC尚處于研發(fā)期，市場(chǎng)應(yīng)用尚未真正啟動(dòng)。投入研發(fā)及能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)SOFC的企業(yè)屈指可數(shù)，進(jìn)展相對(duì)緩慢。

國(guó)內(nèi)主要SOFC公司

中弗新能源，作為國(guó)內(nèi)首家開發(fā)了商用SOFC燃料電池發(fā)電系統(tǒng)的公司，擁有國(guó)內(nèi)首條陽(yáng)極支撐單電池生產(chǎn)線，并穩(wěn)定運(yùn)行2年多，年產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到3MW。公司入選科技部“氫進(jìn)萬(wàn)家”項(xiàng)目，SOFC技術(shù)得到國(guó)家認(rèn)可，擁有授權(quán)的電堆發(fā)明專利，并已實(shí)現(xiàn)小批量工業(yè)化生產(chǎn)；承擔(dān)科技部“千瓦級(jí)固體氧化物燃料電池發(fā)電系統(tǒng)及高可靠性電堆關(guān)鍵技術(shù)”的重點(diǎn)專項(xiàng)等。

3.投資視角看燃料電池賽道

縱觀2021年氫能融資歷史，系統(tǒng)、電堆公司受資本青睞。2021年全年有36家氫能公司獲得融資，30家為燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，占比83%；其中15家為系統(tǒng)/電堆企業(yè)，占燃料電池賽道融資50%。

燃料電池賽道的機(jī)會(huì)點(diǎn)，在于規(guī)?；⒑诵牟牧蠂?guó)產(chǎn)化。

青桐資本總結(jié)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于系統(tǒng)類公司，投資考量主要包括3個(gè)因素：對(duì)上游技術(shù)有整合或自研能力；其次，有強(qiáng)市場(chǎng)能力。最后，公司需具備對(duì)具體場(chǎng)景的匹配能力，如做叉車系統(tǒng)、船用系統(tǒng)，對(duì)這些行業(yè)非常了解，能跟下游匹配好。以新氫動(dòng)力為例，公司既擁有氫能叉車專用電堆設(shè)計(jì)、氫能叉車動(dòng)力系統(tǒng)設(shè)計(jì)等核心技術(shù)，又圍繞核心產(chǎn)品氫燃料電池叉車不斷研發(fā)，接連實(shí)現(xiàn)了氫能無(wú)人駕駛、固態(tài)金屬儲(chǔ)氫等技術(shù)突破，已成長(zhǎng)為氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)及氫能叉車頭部企業(yè)。

對(duì)于關(guān)鍵零部件公司，機(jī)會(huì)點(diǎn)在于國(guó)產(chǎn)替代。投資機(jī)構(gòu)的考量點(diǎn)，在其是否能實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)突破、成本是否合理、擁有產(chǎn)業(yè)鏈資源、能滿足系統(tǒng)公司的需求等。

五. 結(jié)語(yǔ)

氫能是當(dāng)下人類社會(huì)能源結(jié)構(gòu)發(fā)展的必然路徑?！半p碳”目標(biāo)給氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了前所未有的市場(chǎng)機(jī)遇。全球氫能產(chǎn)業(yè)處于快速發(fā)展前期，預(yù)計(jì)隨著技術(shù)研發(fā)和資本的持續(xù)投入，未來(lái)10~20年全球氫能產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)快速發(fā)展的重大機(jī)遇期。

在這片萬(wàn)億藍(lán)海市場(chǎng)，我國(guó)氫能行業(yè)整體處于起步階段，擁有眾多機(jī)會(huì)。氫能產(chǎn)業(yè)鏈包含諸多賽道，制氫處于需求爆發(fā)階段，但目前市場(chǎng)仍較為分散，創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)點(diǎn)密集；堿性電解槽是目前相對(duì)有潛力的細(xì)分賽道；燃料電池已處于初步商業(yè)化階段，產(chǎn)業(yè)鏈中質(zhì)子交換膜、碳紙等材料環(huán)節(jié)，仍處于研發(fā)或小批量試制階段，具有國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。

技術(shù)突破、商業(yè)壁壘是氫能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)“出圈”的重要能力點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)公司目前面臨著商業(yè)化推進(jìn)難、研發(fā)投入巨大、持續(xù)虧損等生存性挑戰(zhàn)。一方面，既要獲得政策支持和獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)助，同時(shí)也需借力投資機(jī)構(gòu)的資金。我們看到，基于氫能產(chǎn)業(yè)政策及未來(lái)市場(chǎng)前景的良好預(yù)期，投資機(jī)構(gòu)看好其投資前景。產(chǎn)業(yè)資本入局，搶占市場(chǎng)份額，爭(zhēng)取更多的下游資源；風(fēng)投資本主要考量技術(shù)領(lǐng)先、國(guó)產(chǎn)替代、資源加持等因素。

毋庸置疑，整個(gè)氫能產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展、技術(shù)的成熟與突破、規(guī)?；吧虡I(yè)化推進(jìn)，尚需時(shí)間的沉淀。氫能，正蓄勢(shì)待發(fā)。

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)“青桐資本”（ID:qtziben），作者：青桐資本，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。