太陽(yáng)能電池龍頭愛(ài)旭股份（600732.SH）最近事多。

業(yè)績(jī)變臉股價(jià)卻連續(xù)三個(gè)交易日漲停；持續(xù)一年的再融資在證監(jiān)會(huì)審核前夕主動(dòng)終止；撤回文件僅兩個(gè)月，愛(ài)旭股份又于5月6日公布了2022年度再融資新計(jì)劃。

新計(jì)劃與2021年版有諸多不同，其中最顯著者涉及公司實(shí)際控制人陳剛。

陳剛等多位股東共計(jì)持有的近9億股票，將以1元被愛(ài)旭股份回購(gòu)，并予以注銷。這意味著陳剛等股東約142億元財(cái)富將化為烏有（注：以5月6日愛(ài)旭股份收盤(pán)價(jià)計(jì)算）。

在這些變化出現(xiàn)前不久，愛(ài)旭股份向投資者公開(kāi)致歉，全資子公司廣東愛(ài)旭科技有限公司（下稱“廣東愛(ài)旭”）在最后一個(gè)業(yè)績(jī)承諾期，非但沒(méi)有完成9.3億元的業(yè)績(jī)承諾，反而巨額虧損2.49億元。

業(yè)績(jī)承諾緣于2019年一場(chǎng)對(duì)賭。當(dāng)前第三個(gè)對(duì)賭期剛剛結(jié)束，承諾者們不得不面對(duì)懲罰。事實(shí)上，這些懲罰已經(jīng)延遲了一年。這一結(jié)果的形成，與對(duì)賭期第二年相關(guān)方的巧妙調(diào)整密切相關(guān)。

一場(chǎng)豪賭

太陽(yáng)能電池龍頭愛(ài)旭股份在年報(bào)披露最后截止時(shí)間來(lái)臨前，向投資者公布了答卷：2021年度虧損1.26億元，扣除非經(jīng)常性損益后，虧損擴(kuò)大至2.81億元。上一個(gè)年度，該公司獲得盈利超過(guò)8億元，扣非利潤(rùn)超過(guò)5億元。

愛(ài)旭股份是在營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)60%的情況下，出現(xiàn)上述狀況的。該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為太陽(yáng)能電池的研發(fā)、制造和銷售，屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)。在出現(xiàn)上述狀況時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)模式并沒(méi)有發(fā)生大的變化。

這是一家控股型企業(yè)，其主要營(yíng)收來(lái)源于全資子公司——廣東愛(ài)旭。后者創(chuàng)立于2009年，由佛山商人陳剛創(chuàng)建。

僅十年光陰，陳剛就帶領(lǐng)廣東愛(ài)旭，于2019年成功借殼ST新梅，登陸資本市場(chǎng)。

借殼之時(shí)，ST新梅是一家總資產(chǎn)不足6億元的房地產(chǎn)公司，自2015年起就掙扎在退市邊緣。借由此次交易，ST新梅實(shí)現(xiàn)保殼、主業(yè)轉(zhuǎn)換、規(guī)模擴(kuò)張。交易結(jié)束后，ST新梅以“換臉”后的上海愛(ài)旭新能源股份有限公司重新面對(duì)投資者，后者簡(jiǎn)稱愛(ài)旭股份。

借由資本的力量，陳剛個(gè)人身價(jià)直線躍升，于借殼次年進(jìn)入胡潤(rùn)百富榜，2021年進(jìn)入福布斯全球富豪榜。

資本的魔棒早在借殼之前就在晃動(dòng)。

借殼前，廣東愛(ài)旭凈資產(chǎn)剛剛越過(guò)15億元，三年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為8885萬(wàn)元(2016年度)、9069萬(wàn)元（2017年度）和2.56億元（2018年度）。與A股眾多公司相比，這已經(jīng)是了不起的盈利水平。2011年至2017年，該公司的估值長(zhǎng)年維持在20億元附近水平。

真正的變化出現(xiàn)于2018年。新入股東天創(chuàng)海河基金新增出資額2億元。這不是廣東愛(ài)旭第一次引入外部股東，但這是該公司歷史上截至當(dāng)時(shí)吸引到的最大單筆融資。

天創(chuàng)海河的增資，將廣東愛(ài)旭的估值從20億元左右水平直接推升至64.94億元。

借殼上市在2019年1月推出預(yù)案時(shí)，交易雙方對(duì)廣東愛(ài)旭的估值，按未來(lái)收益法預(yù)估為67億元。

上述估值結(jié)果自公布日起，就引發(fā)強(qiáng)烈關(guān)注。圍繞這一問(wèn)題，深交所多次問(wèn)詢、證監(jiān)會(huì)也提出相關(guān)反饋意見(jiàn)。經(jīng)過(guò)8個(gè)月反復(fù)協(xié)調(diào)，廣東愛(ài)旭的借殼上市于2019年9月完成。披露重組報(bào)告書(shū)時(shí)，廣東愛(ài)旭全部股權(quán)估值修訂為59.43億元，評(píng)估增值超過(guò)47億元，增值率379.02%。重組報(bào)告書(shū)披露，“經(jīng)交易雙方友好協(xié)商，本次交易中擬購(gòu)買資產(chǎn)最終作價(jià)58.85億元”。

有意思的是，論定資產(chǎn)價(jià)格后、在向資產(chǎn)持有者增發(fā)股份環(huán)節(jié)，討價(jià)還價(jià)的情況又出現(xiàn)了。最終，重組報(bào)告書(shū)披露，為了照顧個(gè)別股東入股成本，交易各方對(duì)廣東愛(ài)旭，計(jì)算出不同于總價(jià)58.85億元的兩個(gè)價(jià)格：58.55億元適用于廣東愛(ài)旭的大多數(shù)股東，65億元?jiǎng)t僅適用于一位股東——天創(chuàng)海河基金。

這種安排，在A股借殼上市的案例中是極少出現(xiàn)的現(xiàn)象。

“估值雖然是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，需要評(píng)估機(jī)構(gòu)單獨(dú)出具報(bào)告以輔助，但有規(guī)律可循。按照未來(lái)收益法測(cè)算，不論估值結(jié)論如何，均離不開(kāi)對(duì)交易標(biāo)的未來(lái)利潤(rùn)的評(píng)估，尤其是交易時(shí)未來(lái)三年的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，其中關(guān)于第一年利潤(rùn)的測(cè)算很關(guān)鍵，在此基礎(chǔ)上結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)情況測(cè)算出一個(gè)大家可以接納的增長(zhǎng)水平，第二年、第三年的利潤(rùn)水平就可以大致呈現(xiàn)。以前三年的利潤(rùn)水平或者第一年的利潤(rùn)水平為基礎(chǔ)，再經(jīng)過(guò)復(fù)雜的計(jì)算，獲得一個(gè)交易雙方可以接受的估值?！币晃簧鲜泄径貙?duì)《讀數(shù)一幟》介紹道。

延遲的懲罰

借殼上市之時(shí)，共有11位股東，除實(shí)控人陳剛外，另有3位自然人股東、以及7家有限合伙基金。詳細(xì)如下：

（數(shù)據(jù)來(lái)自2019年9月11日重組報(bào)告書(shū)）

上述7家有限合伙基金中，除珠海橫琴嘉時(shí)這一員工持股平臺(tái)外，其余6家都是外部股東，背后的資金來(lái)源非常廣泛。

以第二大股東義烏奇光為例，《讀數(shù)一幟》了解發(fā)現(xiàn)其背后的最終股東有義烏市國(guó)資委、中國(guó)科學(xué)院、還有湖北省、北京、重慶、杭州、無(wú)錫、天津、珠海等地國(guó)資。值得注意的是，IDG的一些著名合伙人身影也在其中。

在眾多資金的加持下，廣東愛(ài)旭以凈資產(chǎn)15.3億元（數(shù)據(jù)以截至2018年12月31日合并資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)），在未來(lái)收益法的評(píng)估方式下，估值59.43億元。

上述估值當(dāng)然經(jīng)過(guò)了評(píng)估機(jī)構(gòu)復(fù)雜的計(jì)算和各方友好協(xié)商，其基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)未來(lái)三年（2019年、2020年、2021年）的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，尤其是2019年。評(píng)估機(jī)構(gòu)基于廣東愛(ài)旭于2018年已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3.45億元，綜合各因素估算出2019年廣東愛(ài)旭將獲得4.75億元。并給出了12.39倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

為了使交易顯得公平合理，廣東愛(ài)旭的股東們承諾未來(lái)三年公司利潤(rùn)將至少完成4.75億元（2019年度）、6.68億元（2020年度）、8億元（2021年度）。

如果無(wú)法完成，廣東愛(ài)旭的股東們需要承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，優(yōu)先以股份補(bǔ)償，不足部分則輔以現(xiàn)金。

這是對(duì)高估值上市的對(duì)賭。

在利益安排獲得各方認(rèn)可后，廣東愛(ài)旭2019年9月完成借殼ST新梅，后者更名為愛(ài)旭股份，廣東愛(ài)旭成為愛(ài)旭股份的全資子公司。

2019年廣東愛(ài)旭實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4.93億元，承諾輕松完成。2020年度，變化出現(xiàn)了，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)5.49億元，與承諾額6.68億元有差距。然而最終的結(jié)果是，廣東愛(ài)旭的股東們完成了當(dāng)期承諾。

怎么做到的？

2021年3月16日，愛(ài)旭股份披露，公司與交易對(duì)方擬對(duì)原重組（指借殼上市）業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行部分延期調(diào)整，將2020年度扣非凈利潤(rùn)不低于6.68億元調(diào)整為不低于5.38億元。

須知，此時(shí)愛(ài)旭股份的實(shí)際控制人與“交易對(duì)方”首位業(yè)績(jī)承諾者是同一個(gè)人——陳剛。

如此調(diào)整下，廣東愛(ài)旭2020年度業(yè)績(jī)目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)了。

不過(guò)調(diào)減的目標(biāo)利潤(rùn)，需加入在2021年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)中，三年總承諾額19.43億元不容改變。因此廣東愛(ài)旭2021年得至少完成9.3億元。

對(duì)賭期的第三個(gè)年度已經(jīng)走完，廣東愛(ài)旭非但沒(méi)有完成上述目標(biāo)，且虧損2.49億元。按照對(duì)賭安排，廣東愛(ài)旭以陳剛為首的股東們需承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。

5月6日，愛(ài)旭股份披露了補(bǔ)償方案：由陳剛、義烏奇光等 11位業(yè)績(jī)承諾方對(duì)上市公司補(bǔ)償股份，總數(shù)合計(jì)8.98億股，由上市公司愛(ài)旭股份以1元總價(jià)回購(gòu)，并依法予以注銷。

微妙的調(diào)整

如果陳剛等股東持有的愛(ài)旭股份近9億股被注銷，愛(ài)旭股份的總股本將由20.4億股縮減為11.4億股，對(duì)實(shí)際控制人陳剛的影響也很直接，補(bǔ)償義務(wù)履行后，陳剛及其一致行動(dòng)人對(duì)愛(ài)旭股份的持股將由37.34%，下滑至23.8%。當(dāng)然，陳剛依然是上市公司實(shí)際控制人。

在這一結(jié)果出現(xiàn)前。愛(ài)旭股份于5月6日披露了2022年度再融資計(jì)劃。須知，兩個(gè)月前的證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核前夕，該公司撤回了2021年度再融資計(jì)劃。

2021年4月，愛(ài)旭股份啟動(dòng)再融資，經(jīng)三次修訂，于2021年9月25日公布預(yù)案計(jì)劃：向不超過(guò)35名特定對(duì)象增發(fā)新股，募集資金35億元。這些資金除少部分補(bǔ)充流動(dòng)資金外，其余將主要用于新一代太陽(yáng)能電池的項(xiàng)目建設(shè)。另外，公司的關(guān)聯(lián)方（包括實(shí)控人陳剛）不參與認(rèn)購(gòu)新股。

2022年2月28日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)文件要求發(fā)審委做好關(guān)于愛(ài)旭股份再融資審核的準(zhǔn)備工作。在等待證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核的關(guān)鍵時(shí)刻，愛(ài)旭股份于3月5日宣布終止此次再融資，原因是“行業(yè)情況、市場(chǎng)環(huán)境、融資時(shí)機(jī)等因素發(fā)生了諸多變化”。

兩個(gè)月后，2022年5月6日，愛(ài)旭股份啟動(dòng)2022年度再融資計(jì)劃：募集資金縮減近20億元，總額不超過(guò)16.5億元。在規(guī)?？s減的前提下，未來(lái)資金用途也隨之有所調(diào)整，除補(bǔ)充流動(dòng)資金外，關(guān)于新一代太陽(yáng)能電池建設(shè)項(xiàng)目，由兩個(gè)調(diào)減為一個(gè)。此項(xiàng)目擬使用募集資金計(jì)劃由20億元縮減至12億元。

更顯著的變化是關(guān)于增發(fā)新股的對(duì)象。2021年再融資計(jì)劃新股發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)35名特定股東，并且上市公司的關(guān)聯(lián)方不參與認(rèn)購(gòu)。2022年版再融資計(jì)劃中，增發(fā)新股對(duì)象只有一位——一家名為“橫琴舜和”的有限合伙基金。

據(jù)預(yù)案披露，橫琴舜和由公司實(shí)際控制人陳剛控制。

如果2022年度再融資計(jì)劃順利完成，陳剛及其一致行動(dòng)人對(duì)愛(ài)旭股份的持股將提升至33.3%（注：已包含補(bǔ)償義務(wù)實(shí)施結(jié)果）。這意味著陳剛對(duì)愛(ài)旭股份的控制權(quán)將重新穩(wěn)固。

（作者為《財(cái)經(jīng)》記者）

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “讀數(shù)一幟”（ID：dushuyizhi007），作者：王迎春，編輯：王立峰，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。