根據(jù)長橋海豚君在SEA（冬海集團(tuán)）的上篇研究報(bào)告《東南亞仍是 SEA 的 “龍興之地”》，我們認(rèn)為東南亞市場由于：①更年輕的人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長潛力（2020-25 GDP復(fù)合增速達(dá)7.65%），②21年平均達(dá)80%以上的互聯(lián)網(wǎng)普及率，但僅12%左右的線上零售滲透率，將繼續(xù)驅(qū)動當(dāng)?shù)仉娚绦袠I(yè)的快速發(fā)展。

而Shopee（SEA旗下電商品牌）憑借其：性價(jià)比定位+免運(yùn)費(fèi)&低傭金+專注服飾等長尾商品+強(qiáng)大的多國家本地化運(yùn)營能力，短短6年內(nèi)便成為東南亞這一片分散、人均收入仍偏低但發(fā)展迅速市場中的無冕之王。

在東南亞站穩(wěn)腳跟后，Shopee便開始其出海之旅，19年底進(jìn)入巴西試點(diǎn)后，21年間則分別開拓了南美的墨西哥、哥倫比亞和智利，印度和歐洲的波蘭、法國、西班牙。海豚君認(rèn)為，Shopee在新近市場中大概率仍會采用性價(jià)比+本地化的策略，先搶奪占主體的“下沉”消費(fèi)人群，再嘗試品類和用戶群體的擴(kuò)張（與拼多多的策略實(shí)在相似）。雖然現(xiàn)在判斷Shopee在這些新市場中的前景尚為時(shí)過早，但從大邏輯來看，收入水平相對較低且電商市場尚不成熟的市場，應(yīng)當(dāng)與蝦皮的策略更為契合。

在簡要溫習(xí)了Shopee的商業(yè)邏輯后，對于股價(jià)波動巨大（兩年內(nèi)從30多美元暴漲到300多，又在3個(gè)月間暴跌到150多），營收彈性較大，盈利前景也尚難以看清的SEA應(yīng)當(dāng)如何估值？由于SEA囊括了游戲+電商+金融等多種業(yè)務(wù)，因此海豚君整體上將采用SOTP（即分部估值后匯總）的方式，并對彈性最大的電商業(yè)務(wù)進(jìn)行分情景估值，以給出一個(gè)參考的估值區(qū)間。

（1）游戲：目前Sea游戲業(yè)務(wù)的主要收入來源于其唯一的一款自研手游，并且官方未披露可能的Pipeline計(jì)劃?？紤]到游戲研發(fā)不順是經(jīng)常發(fā)生的事件，因此在對游戲業(yè)務(wù)的估值中，海豚君傾向于對更具確定性的短期發(fā)展情況，即旗下僅有《Free Fire》這一拳頭產(chǎn)品的假設(shè)下，對業(yè)績預(yù)測后再結(jié)合相對估值法給出價(jià)值判斷。

（2）電商：海豚君認(rèn)為，當(dāng)市場判斷一家高速增長但尚未盈利電商平臺的估值時(shí)：若市場情緒較高，估值一般都錨定在公司GMV或收入的增長，市場不會太過關(guān)注盈利前景；但當(dāng)市場情緒不高，或者業(yè)務(wù)高速增長難以為繼時(shí)，市場的估值錨就會轉(zhuǎn)移盈利上。

因此下文中，海豚君將先判斷Shopee的GMV規(guī)模，并基于EV/GMV乘數(shù)判斷其偏樂觀情況下的估值。并嘗試撥開迷霧，預(yù)測Shopee未來的盈利能力，并基于EV/EBITDA判斷其保守情況下的估值。

Garena游戲業(yè)務(wù)

我們都知道，Sea發(fā)家于旗下游戲業(yè)務(wù)——Garena（競舞娛樂），在2018年之前主要通過在在東南亞、港澳臺等地區(qū)代理發(fā)行國內(nèi)游戲公司的產(chǎn)品而獲得收入，其中以騰訊旗下游戲?yàn)橹鳌?/p>

但隨著2017年底，Garena自研低門檻“吃雞”游戲《Free Fire》的推出，首先立馬帶來的是Garena平臺活躍用戶的迅速增加。但與此同時(shí)，2018年單用戶付費(fèi)金額的提升卻沒有同步跟上，這是《Free Fire》這款游戲的競技屬性所致。

競技類屬性核心在于“對抗絕對公平”的特征，不花錢也可以擁有完整的游戲體驗(yàn)，因此上線早期這批《Free Fire》玩家大批量涌入的時(shí)候，會拉低Garena整個(gè)平臺的平均單用戶付費(fèi)水平，但會隨著玩家投入的時(shí)間越久、精力越多，付費(fèi)意愿會慢慢爬上 來。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

從Sensor Tower數(shù)據(jù)來看，《Free Fire》流水對Garena整體流水的貢獻(xiàn)逐漸提升，近兩年來基本在80%以上。而從最近一年公司的官方披露來看，暫時(shí)沒有待上線的Pipeline。

來源：Sensor Tower、BofA

而《Free Fire》當(dāng)前的用戶體量以及發(fā)展前景，勢必需要Garena投入更多的人。目前公司游戲業(yè)務(wù)整體員工規(guī)模在750人左右，雖然在加緊招人中，但我們有理由相信，在未來短中期（1-3年），預(yù)計(jì)《Free Fire》對Sea游戲收入貢獻(xiàn)仍然高居大頭。

因此從這個(gè)角度來講，對《Free Fire》穩(wěn)定收入估算將是影響Sea游戲業(yè)務(wù)短期未來收入預(yù)測的主要部分。而Sea游戲的長期預(yù)測，雖然不確定性較高，可以基于Garena的潛在市場的整體行業(yè)增勢來做一個(gè)估算。

不過，長橋海豚君傾向于更確定性的短期預(yù)測，即假設(shè)Garena在沒有新的大作推出之前，只有《Free Fire》這一款主力游戲。

基于以上邏輯，要對Sea游戲業(yè)務(wù)做一個(gè)測算和估值，收入端需要預(yù)測的核心指標(biāo)有如下幾個(gè)：

假設(shè)2023年（上線5-6年）《Free Fire》可以達(dá)到成熟期，用戶規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)。

游戲流水 =（當(dāng)前季度活躍用戶+《Free Fire》潛在季度活躍用戶增量）*付費(fèi)率*單用戶付費(fèi)金額

游戲收入 =游戲流水*（1-25%（遞延收入占比））

在Garena短期沒有待上線的Pipeline情況下，預(yù)測短期流水，實(shí)際上就是預(yù)測《Free Fire》的生命周期和流水規(guī)模。從一般的手游周期以及《王者榮耀》的生命周期來看，海豚君假設(shè)2023年，即《Free Fire》上線5-6年為一個(gè)相對穩(wěn)態(tài)的時(shí)點(diǎn)。

1.1 季度活躍用戶規(guī)模（《Free Fire》的用戶增量

根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示，目前《Free Fire》全球月活超過了3億，兩年平均月活也有2.4億，這個(gè)表現(xiàn)遠(yuǎn)超Garena代理的騰訊旗下游戲的表現(xiàn)。

而《Free Fire》的潛在用戶規(guī)模顯然不止于此，從去年Google Play的下載量排名來看，《Free Fire》已經(jīng)多個(gè)季度蟬聯(lián)全球第一，尤其是其擅長的東南亞地區(qū)，其次還有巴西、墨西哥、美國以及印度地區(qū)也是《Free Fire》炙手可熱的市場。

在這些地區(qū)中，《Free Fire》在手游玩家中的滲透率也很高，其中越南滲透率更是超過了50%，其熱度可見一斑。

來源：Sensor Tower、Statista、長橋海豚投研

一般而言，下載量排名榜首意味著用戶有繼續(xù)增長的潛力，那么《Free Fire》的用戶規(guī)?？梢悦蕉喔撸课覀儾环羴泶竽懠僭O(shè)下：

首先《Free Fire》是一款50人賽制的吃雞大逃亡游戲，是東南亞等地區(qū)游戲玩家比較偏好的一類游戲，意味著極有可能獲得比較高的滲透率。

其次《Free Fire》更像是《PUBG Mobile》的低配版，在畫質(zhì)精細(xì)度上存在短板，但同時(shí)也適合了一些手機(jī)硬件低配置的玩家（手機(jī)價(jià)格在100-400美元）。因此人均收入不高的一些地區(qū)，比如東南亞、拉美、南亞等地區(qū)才是《Free Fire》最主要的潛在用戶來源。

因此我們假設(shè)在東南亞、拉美、南亞等地區(qū)/國家中，《Free Fire》達(dá)到30-60%的滲透率水平下，預(yù)計(jì)能夠達(dá)到接近4.2億的用戶規(guī)模，而目前活躍用戶在3億，即還有1.2億的用戶增長空間（即2021年的7.1億增長至2023年的8.3億）

來源：Sensor Tower、Statista、公開信息、長橋海豚投研

如果將平滑一下2021-2023年的用戶增速，會發(fā)現(xiàn)2022年、2023年用戶量會出現(xiàn)比較明顯的增速滑坡，似乎不符合一款產(chǎn)品平穩(wěn)過渡的趨勢。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

但如果考慮到2020年、2021年的用戶暴增，除了與《Free Fire》本身游戲運(yùn)營、疫情封鎖對線上娛樂的刺激，還與《堡壘之夜》2020年8月從第三方應(yīng)用商店下架有關(guān)。在此之前，《堡壘之夜》在美區(qū)的下載量僅次于《PUBG》?！侗局埂废录苤?，《Free Fire》在美區(qū)的市場份額從12%提升至46%，吃盡紅利。

現(xiàn)下《堡壘之夜》雖然與蘋果、谷歌的訴訟糾紛還未有完全定論（雙方均對2021年9月的判決不服，表示將繼續(xù)上訴），《Free Fire》可能繼續(xù)獲得紅利（非核心對標(biāo)的用戶），但如果考慮到穩(wěn)態(tài)市占率，海豚君傾向于主要按照核心用戶市場來估算。

在部分地區(qū)，這兩年的爆火透支了不少未來的增速。比如在東南亞、拉美等地，《Free Fire》的市占率已經(jīng)非常高，這可能也限制了后續(xù)增速。

1.2 付費(fèi)率水平

一般來講，95%的游戲用戶都是免費(fèi)玩家，因此付費(fèi)率達(dá)到10%以上就算是商業(yè)化比較成功。但走“大DAU、低ARPU”的競技類游戲，由于生命周期較長且付費(fèi)門檻不高，往往會隨著玩家投入時(shí)間的增多，付費(fèi)率會慢慢爬坡。

比如《王者榮耀》、《英雄聯(lián)盟》的付費(fèi)率在15%-20%區(qū)間，《堡壘之夜》則更是夸張，付費(fèi)率高達(dá)68%，當(dāng)然這與它引入的戰(zhàn)斗通行證收費(fèi)有關(guān)。

不過《Free Fire》沒有設(shè)置這種通行證玩法，我們傾向于還是以15%-20%作為它的長期付費(fèi)率水平。

因此海豚君假設(shè)Garena長期付費(fèi)率可以看齊15%。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

1.3 單付費(fèi)用戶付費(fèi)金額（ARPPU）

近3年來，Garena的單付費(fèi)用戶付費(fèi)金額一直在持續(xù)下滑，雖然游戲收入保持高兩位數(shù)增長，但ARPPU的走勢也是市場比較關(guān)心的指標(biāo)。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

海豚君認(rèn)為，ARPPU的波動，可能還是與《Free Fire》的上線和后續(xù)爆火有關(guān)。正如前文所說，《Free Fire》的付費(fèi)門檻不高，免費(fèi)玩家可以完整體驗(yàn)游戲，并且皮膚道具價(jià)格在1-100美元區(qū)間不等，還經(jīng)常有高折扣的活動期，因此會拉低整體的付費(fèi)水平。

但如果參考《王者榮耀》的走勢，《Free Fire》后續(xù)的付費(fèi)潛力不可小覷。

由于缺少《王者榮耀》整體用戶規(guī)模歷史增長情況，我們以單月流水/單月下載次數(shù)，作為付費(fèi)水平的一個(gè)參考走勢。

來源：Sensor Tower、長橋海豚投研

根據(jù)Allcorrectgames數(shù)據(jù)顯示，東南亞地區(qū)各國的單用戶付費(fèi)水平在10-60美元不等，按照人口分布加權(quán)后，預(yù)計(jì)平均不到20美元。Garena最新業(yè)績顯示（2021年Q3）單用戶季度付費(fèi)為13.1美元，年度52美元，這個(gè)數(shù)據(jù)明顯是高于東南亞平均水平的。

來源：Allcorrectgames、長橋海豚投研

但正如騰訊高于行業(yè)（疫情前水平2019年 單用戶付費(fèi)騰訊752元 VS 行業(yè)360元，溢價(jià)1倍 ），Garena平臺的游戲水準(zhǔn)也是位于東南亞頭部水平，因此簡單對標(biāo)一下騰訊的龍頭效應(yīng)，我們假設(shè)穩(wěn)態(tài)下Garena的單用戶付費(fèi)水平=行業(yè)付費(fèi)水平*1.5（相比騰訊的溢價(jià)水平打5折）。下面則只需要估算一下2023年的行業(yè)水平就可以得到Garena的ARPPU。

游戲作為可選消費(fèi)中的一環(huán)，影響單用戶付費(fèi)的根本驅(qū)動力在于人均收入的提升。我們以人均GDP作為收入性指標(biāo)，2020年東南亞（印尼、泰國、菲律賓等10國）人均GDP為4762美元，相當(dāng)于中國2010年的人均GDP水平。

根據(jù)東南亞主要各國2020-2025年的GDP增速（CAGR 7.5%）以及人口增速（CAGR 1%以下），因此我們預(yù)計(jì)未來5年人均GDP收入有望達(dá)到6.5%以上的復(fù)合增速。如果按照前高后低的平滑規(guī)則，那2023年人均GDP可以看齊6000美元，相當(dāng)于中國2013年的水平。

2013年，中國游戲規(guī)模892億元人民幣，游戲用戶3.38億（CNNIC），算下來單用戶年付費(fèi)約37美元，單季9.4美元。那么按照上文的溢價(jià)率0.5倍，即2023年Garena的單用戶付費(fèi)約為單季14.2美元。

用一張圖來匯總一下ARPPU的分析過程：

1.4 游戲成本與費(fèi)用率

自從自研游戲《Free Fire》對整體收入的貢獻(xiàn)率越來越高，Garena的成本率也在一路走低。代理游戲比自研游戲多了一筆付給游戲開發(fā)商的分成，一般占30%-50%。從Garena成本率變化情況來看，騰訊應(yīng)該是只要了不到30%的流水分成。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

而基于我們的假設(shè)，2023年之前，《Free Fire》的商業(yè)變現(xiàn)價(jià)值將持續(xù)遞增，因此對于流水貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)也將繼續(xù)提升，整體成本率有望進(jìn)一步下滑。

參考同樣自研收入占比較大的網(wǎng)易，其手游毛利率在65%-70%區(qū)間，Garena可能會因?yàn)镚oogle Play的分成比例30%小于國內(nèi)安卓商店的50%，再加上自己也承擔(dān)了一部分的發(fā)行工作，因此相比網(wǎng)易的毛利率仍有提升空間。

假設(shè)Google Play & App Store下載量：Garena下載量=8:2，那么發(fā)行成本率為80%*30%+20%*0=24%。

但考慮到用戶增多對服務(wù)器的成本壓力也在加大，因此在上述發(fā)行成本率上再加上服務(wù)器攤銷成本的增量，即我們合理預(yù)計(jì)2023年整體成本率有望從2021年的29%下滑至26%。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

但在費(fèi)用率上則恰恰相反。一方面《Free Fire》用戶規(guī)模暴增，要維持后續(xù)的運(yùn)營，短期需要投入較高的研發(fā)人力以及營銷費(fèi)用，另一方面，海豚君通過調(diào)研得知，Garena雖然沒有官方披露Pipeline，但公司在積極準(zhǔn)備新游戲項(xiàng)目的開發(fā)，短期新項(xiàng)目只有投入沒有收入，也會帶來研發(fā)費(fèi)率的提升。

因此我們預(yù)計(jì)經(jīng)營費(fèi)率后續(xù)進(jìn)一步提升，研發(fā)&管理費(fèi)率2023年達(dá)到10%的水平（參考網(wǎng)易15%，Garena有代理業(yè)務(wù)，研發(fā)費(fèi)率相對網(wǎng)易打一個(gè)折扣）。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

1.5 業(yè)績預(yù)測結(jié)果

在上述假設(shè)下，從流水中扣除25%的遞延收入后，可以得到Garena的收入水平。從結(jié)果來看，海豚君預(yù)計(jì)2019-2023年Garena收入年均復(fù)合增速46%，市場預(yù)計(jì)東南亞和臺灣地區(qū)PC&移動游戲收入CAGR為13.5%，基本上屬于中國游戲市場2015-2019年的符合增速水平（13.2%），在此期間，騰訊的借助于《王者榮耀》的爆火拉動，手游收入年均復(fù)合增速CAGR為52%。

也就是說，我們對Garena的收入增長前景預(yù)測，基本對標(biāo)了騰訊增速優(yōu)勢。

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

來源：Sea財(cái)報(bào)、長橋海豚投研

1.6 游戲業(yè)務(wù)估值

基于上述對收入、成本、費(fèi)用的假設(shè)，得到2023年Garena經(jīng)營利潤為30.26億美元，扣除17%的所得稅（新加坡），得到25.12億美元的凈利潤。

按照當(dāng)前市場對游戲公司的估值水平，選擇20x PE作為Garena的估值倍數(shù)，即得到502.4億美元的估值。

Shopee電商業(yè)務(wù)

2.1 Shopee GMV規(guī)模測算，還能翻幾番？

雖然Shopee正激進(jìn)擴(kuò)張其國家版圖，但目前Shopee已有成熟業(yè)務(wù)的仍是東南亞7國+巴西，因此海豚君將這8國視作蝦皮的核心市場，下文中的營收、盈利等財(cái)務(wù)測算都僅基于此8國的業(yè)務(wù)，并作為Shopee的估值的核心。

對于其他新入的市場，海豚君認(rèn)為Shopee在南美的墨西哥、哥倫比亞和智利，印度和歐洲的波蘭相對更有機(jī)會，因此也將對Shopee在這幾個(gè)新國家的GMV規(guī)模進(jìn)行預(yù)測（但不包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），用以判斷市場在極度樂觀時(shí)，新興市場能給Shopee帶來多少額為的估值。

（1）東南亞市場

由于東南亞各國并無官方發(fā)布的電商行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)，市場內(nèi)普遍參考的是谷歌、淡馬錫和貝恩聯(lián)合聯(lián)合發(fā)布的《e-Conomy SEA 2021》報(bào)告。報(bào)告中預(yù)測，東南亞六國（不包括中國臺灣）的電商行業(yè)規(guī)模將由21年的1200億美金，增長到25年的2330億美金，接近翻倍。

為了檢驗(yàn)上述預(yù)測的可信性，長橋海豚君對，核心假設(shè)如下：

①整體零售增速：基于IMF的預(yù)測，東南亞國家在2020-25年的GDP平均增速為7.6%，海豚君假設(shè)各國的整體零售增速略高與GDP，約在6%-12%之間。25-30年間的符合增速假設(shè)為20-25年間的80%

②零售線上滲透率：2021年東南亞各國的平均線上滲透率約為12%，遠(yuǎn)低于中國同期約24.5%的滲透率。雖然東南亞地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施（物流等）落后于中國，但其更年輕的人口結(jié)構(gòu)和更高的互聯(lián)網(wǎng)普及率（超80%，中國約為70%），使其滲透率有很大的提升空間。

海豚君預(yù)計(jì)，印尼、中國臺灣和新加坡等相對發(fā)達(dá)地區(qū)的線上化率將在25年超過25%的滲透率，并在30年超過30%；泰國、菲律賓和馬來西亞，則會在25年超過20%，在30年超過25%。

來源：長橋海豚投研測算

基于以上假設(shè)，海豚君預(yù)計(jì)東南亞7國整體電商行業(yè)GMV將由21年的1420億美元增長到25年的2720億美元，年復(fù)合增速17%。到30年規(guī)模將達(dá)4420億美元，25-30年復(fù)合增速約10%。

據(jù)長橋海豚君粗略測算，到2021年Shopee在東南亞市場的市占率約41%，由于蝦皮在東南亞已展現(xiàn)出全面領(lǐng)先的態(tài)勢，我們對標(biāo)阿里在大陸的市占率，預(yù)計(jì)到2030年蝦皮將占據(jù)60%的份額。

來源：長橋海豚投研測算

（2）巴西市場

作為蝦皮在東南亞之外試點(diǎn)的第一個(gè)新市場，巴西的人口和GDP規(guī)模約為東南亞六國的一半，其人均收入情況高于東南亞，但絕對水平并不高，對商品的價(jià)格敏感性應(yīng)當(dāng)不低。此外，巴西2020-25年GDP復(fù)合增速達(dá)9.3%，未來可釋放的消費(fèi)潛力也不小。而巴西的互聯(lián)網(wǎng)和電商滲透率低于尚東南亞，未來可提升的空間也相當(dāng)可觀。

來源：Statista, IMF，World Bank，長橋海豚投研測

基于上文論述，巴西的電商行業(yè)有著不低的增長空間；在參考第三方機(jī)構(gòu)的測算后，長橋海豚君預(yù)測巴西的電商行業(yè)市場規(guī)模在25年和30年將分別達(dá)830億美元和1560億美元，基本上每五年翻倍?？偭可霞s為東南亞市場的三分之一。

來源：Statista，長橋海豚投研測算

巴西與南美市場中已有一個(gè)跨國家的本地頭部電商平臺—MercadoLibre。據(jù)調(diào)查，2020年Mercado在巴西的GMV市占率達(dá)27%，且在巴西、墨西哥、哥倫比亞和阿根廷都位于行業(yè)第一。然而即便有此強(qiáng)敵，且拉美政府對本土電商有保護(hù)傾向；據(jù)各大券商的調(diào)研，以及第三方平臺數(shù)據(jù)，目前Shopee在巴西的使用人數(shù)已經(jīng)反超Mercado成為第一。Shopee僅在巴西運(yùn)營兩年便成為用戶數(shù)最多的平臺著實(shí)驚人，也再度證明了Shopee其性價(jià)比+本地化策略超強(qiáng)的擴(kuò)張能力。

來源：Euromonitor，美銀證券，Mercado Libre

來源：Similarweb，長橋海豚投研測算

然而雖已在用戶數(shù)上反超Mercado，基于蝦皮側(cè)重性價(jià)比和長尾產(chǎn)品的策略，其市占率上Shopee離Mercado應(yīng)仍有差距。（參考拼多多的用戶數(shù)甚至略超阿里，但GMV規(guī)模僅約后者的1/3-1/4）。據(jù)海豚君測算，2021年Shopee在巴西的市占率約10%。出于審慎，假設(shè)巴西政府不會讓海外平臺成為市占率第一，我們預(yù)測蝦皮到2030年將占據(jù)略超1/3的市場份額。

加總Shopee在東南亞和巴西的份額，長橋海豚君預(yù)測蝦皮的核心GMV將在2025年達(dá)1660億美元，21-25年復(fù)合增速為27%。到2030年則將達(dá)3220億美元。

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研預(yù)測

（3）新興市場

如開篇時(shí)所言，長橋海豚君認(rèn)為在蝦皮21年新進(jìn)的國家中，南美的墨西哥、智利、哥倫比亞和印度與波蘭更契合蝦皮的打法。但由于蝦皮在這些國家的業(yè)務(wù)剛剛開展，海豚君在此僅預(yù)測這些國家的電商行業(yè)規(guī)模，能玩為Shopee帶來多少潛在的市場空間 TAM（total addressable market ）。下文的財(cái)務(wù)分析中僅基于東南亞+巴西市場內(nèi)的GMV，不包括新興市場。

參考第三方機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，海豚君預(yù)測到2025年南美三國+波蘭+印度市場電商的整體規(guī)模達(dá)1590億美元，為Shopee帶來除東南亞+巴西約3680億美元的規(guī)模外，額外約43%的潛在市場空間。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

落實(shí)到SEA在新興市場的GMV有幾何，我們參考Shopee在2年多時(shí)間內(nèi)在巴西做到約10%的市占率，同樣預(yù)計(jì)到2024年Shopee能在21年新進(jìn)市場做到10%的市占水平。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

2.2 能“賺錢”的變現(xiàn)率 (take rate)才是“真”變現(xiàn)率

根據(jù)電商平臺收入 = GMV * take rate的商業(yè)模型，預(yù)測完Shopee的GMV規(guī)模后，判斷變現(xiàn)率的變化趨勢是決定平臺營收和盈利能力的另一關(guān)鍵因素。

首先，與國內(nèi)電商平臺的變現(xiàn)（即收入）一般僅由廣告和傭金組成不同，Shopee披露的變現(xiàn)（即收入中）還包括替配送和支付服務(wù)方代收的履約和支付費(fèi)用。據(jù)海豚君測算，在2021年，Shopee的整體變現(xiàn)率約為7.6%，其中履約+支付的變現(xiàn)率為4.3%，廣告+傭金的變現(xiàn)率為3.2%。

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研

那么橫向來看，Shopee目前的變現(xiàn)率是否合理，未來還有多少提升空間？若僅關(guān)注對電商平臺的有效變現(xiàn)率，即廣告+傭金變現(xiàn)，那么Shopee目前3.2%的水平雖已并不低，但較國內(nèi)成熟電商平臺仍有一定提升空間。而且國內(nèi)環(huán)境普遍較“卷”，變現(xiàn)率也不例外，較全球水平可能偏低

若從包括履約收入的整體變現(xiàn)率來看，Shopee在21年7.6%的整體變現(xiàn)率較eBay和Mercado10%以上的水平也并不高。

來源：公司官網(wǎng)，美銀證券，長橋海豚投研

因此總的來說，Shopee的變現(xiàn)率仍有不小的上升空間；然而海豚君主要到蝦皮近期在菲律賓、新加坡和印尼反而小幅下降了傭金率。海豚君認(rèn)為可能的原因是，Shopee在東南亞已完成了“從草莽到廟堂”的過程，其市占率想進(jìn)一步提升，就需要從其他頭部平臺搶奪份額，因此在印尼和新加坡等電商行業(yè)相當(dāng)成熟的市場降低變現(xiàn)率已吸引商家。

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研

因此，海豚君預(yù)測Shopee在22-23年間為確保市占率提升，不會過于激進(jìn)的提升變現(xiàn)率。到成功搶占大部分份額后，再開始著重于變現(xiàn)。另外從變現(xiàn)率的結(jié)構(gòu)來看，我們預(yù)計(jì)Shopee到24年占據(jù)超50%的市場份額后，其有效變現(xiàn)率（廣告+傭金）將對標(biāo)阿里達(dá)約4.5%，長期到30年則達(dá)5.5%。

其整體變現(xiàn)率則在25年達(dá)10%，30年達(dá)12%，對標(biāo)其在巴西的主要對手Mercado約12%的變現(xiàn)率。

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研預(yù)測

基于上文對變現(xiàn)率的預(yù)測，海豚君測算Shopee的營收在2025年將達(dá)約167億美元，為21年的4倍，年復(fù)合增速達(dá)38%。到2030年則將達(dá)380億美元，其中廣告+傭金的收入占比將超50%

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研預(yù)測

2.3 成本與毛利

上文中海豚君要拆分Shopee收入（變現(xiàn)）結(jié)構(gòu)的原因，就在于通道型的履約和支付收入毛利空間較低，而廣告和傭金才是真正賺錢的收入。

據(jù)海豚君預(yù)測，履約及支付的毛利率在21年約12%，長期內(nèi)也僅提升到15%。而廣告+傭金的毛利率在21年則約為55%。長期來看，對標(biāo)營業(yè)收入相近的拼多多18-21年間60%-80%的毛利率，預(yù)計(jì)Shopee的毛利率到2030年將提升到75%。因此，綜合毛利率將由21年的30%，提示到30年的49%。

隨著傭金+廣告這些高毛利業(yè)務(wù)收入占比的提升，Shopee的毛利潤將從21年僅14億美元，增長到25年的75億美元，和30年的185億美元。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

除平臺型業(yè)務(wù)之外，蝦皮也有自營的商品銷售收入（類似京東自營）。但這一塊規(guī)模較小，海豚君粗略預(yù)測，自營業(yè)務(wù)收入占總體GMV的1.5%，長期商品自營毛利率約10%（對標(biāo)京東當(dāng)前水平）。到2030年毛利潤為5億美元，不足平臺業(yè)務(wù)毛利潤的零頭，影響不大。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

2.4 費(fèi)用與營業(yè)利潤

由于Shopee的性價(jià)比定位和類似拼多多的策略，營銷費(fèi)用對于蝦皮利潤的影響舉足輕重。21年Shopee的營銷費(fèi)用約占收入的50%，和拼多多的水平接近。雖然蝦皮當(dāng)前的定位與多多類似，但長期來看，Shopee占據(jù)的是行業(yè)老大的生態(tài)位，更類似于淘寶在國內(nèi)的定位。因此，海豚君預(yù)測長期內(nèi)Shopee的營銷費(fèi)用率為18%（高于阿里略超10%的水平。）

此外，由于蝦皮采取跨國本地運(yùn)營策略，海豚君認(rèn)為其管理+研發(fā)費(fèi)用會相對較高，預(yù)測穩(wěn)態(tài)為收入的12%。

在剔除所有費(fèi)用后，Shopee的穩(wěn)態(tài)經(jīng)營利潤率約為12%，略低于阿里當(dāng)前15%左右的水平。海豚君認(rèn)為也算合理。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

基于以上的營業(yè)利潤率預(yù)測，長橋海豚君夠給出了Shopee長期盈利能力的一個(gè)合理推測。下文中，海豚君將基于EBITDA給出保守預(yù)期下Shopee的估值。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

2.5 支付業(yè)務(wù)

由于SEA旗下Seamoney數(shù)字金融服業(yè)務(wù)也尚處于早期，其盈利前景難以判斷，因此海豚對于此塊業(yè)務(wù)也采取僅基于收入的EV/TPV（總支付額）和P/S（收入）的估值方法。

簡單來說，預(yù)計(jì)到2025年通過Seamoney支付的金額達(dá)Shopee核心GMV的50%，變現(xiàn)率參考支付寶預(yù)測為3.5%。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

SOTP估值

基于上述對SEA三大主要業(yè)務(wù)的營收與盈利預(yù)測，海豚君將通過開篇提到的SOTP方法，對各業(yè)務(wù)單獨(dú)估值并匯總得出SEA的整體價(jià)值。

3.1 游戲估值

基于上述對收入、成本、費(fèi)用的假設(shè)，得到2023年Garena經(jīng)營利潤為30.26億美元，再扣除17%的所得稅（新加坡），得到25.12億美元的凈利潤。

按照當(dāng)前市場對游戲公司的估值水平，選擇20x PE作為Garena的估值倍數(shù)，并基于SEA 15.8%的折現(xiàn)率，貼現(xiàn)到2022年末，得到434億美元的估值，合78美元/股。

來源：公司，長橋海豚投研預(yù)測

3.2 電商估值

來源：彭博，長橋海豚投研預(yù)測

中性預(yù)期下，市場主要關(guān)注Shopee的規(guī)模增長，根據(jù)EV/GMV估值。參考Shopee的對手之一，同為區(qū)域電商龍頭的Mecadolibre 2023年1.3x EV/GMV的估值乘數(shù)，我們保守給予蝦皮23年1088億美元GMV 1.0x的估值倍數(shù)，得出940億美元的估值，對應(yīng)169億美元/股。

保守預(yù)期下，市場開始關(guān)注Shopee的長期盈利能力，我們根據(jù)Shopee 2027e EV/EBITDA估值?；诘?027年，Shopee的EBITDA未來三年復(fù)合增速約42%。對標(biāo)京東21e 40x的EV/EBITDA估值，對應(yīng)53%的EBITDA三年復(fù)合增速，我們給予Shopee 35x的估值乘數(shù)，貼現(xiàn)后得419億美元估值，對應(yīng)75美元/股。

樂觀預(yù)期下，我們在給予Shopee 2023年核心GMV 1.0x EV/GMV估值外，對新興市場2023e GMV給予1.2x EV/GMV估值（增速更高），貼先后共計(jì)980億美元估值，對應(yīng)176美元/股。

來源：長橋海豚投研預(yù)測

3.3 數(shù)字金融估值

對SeaMoney業(yè)務(wù)，我們參考市場使用的EV/TPV(總支付額)，和P/S估值方式，并給予低于市場的估值乘數(shù)。取平均后得SeaMoney業(yè)務(wù)對應(yīng)的股價(jià)為25美元/股。

來源：長橋海豚投研預(yù)測

3.4 估值匯總

匯總上文各部估值，長橋海豚君預(yù)測SEA的估值范圍，1000-1580億美元之間。對應(yīng)股價(jià)為184-284美元。若極度悲觀，將SeaMoney的估值視為0，則對應(yīng)的股價(jià)為159美元每股，仍略高于1月21日的154美元的收盤價(jià)。

因此，海豚君認(rèn)為在美國加息、科技股回調(diào)，以及中概受打壓后暴跌的估值，帶崩了SEA的估值錨，存在被錯(cuò)殺的情況。而SEA作為少有的囊括電商、游戲、和金融業(yè)務(wù)則三大最強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的公司，且扎更于東南亞和拉美等快速發(fā)展的市場，其市場目前尚無法預(yù)期的其他機(jī)遇也不可估量。

因此，隨著美國將加息及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期充分演繹，一個(gè)難逢的黃金坑就在眼前

來源：長橋海豚投研預(yù)測

就SEA的貼現(xiàn)率計(jì)算，由于SEA自身業(yè)務(wù)的彈性或不確定性較高，其所處東南亞和拉美市場的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也較高，因此市場對其要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率也較高。

來源：彭博，長橋海豚投研預(yù)測

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本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。